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资管新政影响:消除套利回归主动管理 去通道是大势所趋
发布时间:2017-08-14 17:05
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       1. 新八条底线:券商资管纲领性监管意见
       2016年7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理规定》(简称“新八条底线”),是2015年3月证券业协会发布《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》的升级版本,其确立的一系列监管要求,包括终结优先级保本保收益、大幅降低结构化产品杠杆、禁止资金池等,成为券商资管行业的纲领性监管意见。2016年7月之后金融去杠杆、防风险的力度持续加强,监管部门政策发布、市场喊话中处处可见新八条底线的影子。

       新八条底线重要规范内容
数据来源:中国统计数据库
       新八条底线对券商资管最直接的影响是压缩杠杆、限制结构性产品。其中一个影响是,券商资管对接银行委外资金或受一定限制。近年来银行不断加大委外投资规模,其中一部分以优先级保本保收益的方式对接至券商资管计划,并赋予一定杠杆水平。据我们测算,截至2016年底,券商资管对接银行委外规模大致为3万亿,在整个券商资管规模中占比17%,按千三委外费率测算,这部分收入占比不到2.7%,受影响极小。

       新八条底线新老划断,且杠杆安排不符合要求的委外资管计划只占一小部分,因此实际影响远小于上述测算值。

       我们测算2016年底券商资管对接银行委外规模大约为3万亿
数据来源:中国统计数据库
       2. 《中国金融稳定报告(2017)》&央行资管新规:消除套利回归主动管理

       2017年7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》,专题一为《促进中国资产管理业务规范健康发展》,提出解决资管业务问题的六大举措。其主要精神与今年2月央行会同证监会、银监会、保监会及其他有关部门起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称央行资管新规)基本一致,内容更加全面,下一步需关注正式的监管细则落地。六大举措分别是:

       分类统一标准规制,逐步消除套利空间:针对机构监管下的标准差异,强化功能监管和穿透式监管,同类产品适用同一标准,消除套利空间,有效遏制产品嵌套导致的风险传递;

       引导资产管理业务回归本源,有序打破刚性兑付:逐步减少预期收益型产品的发行,向净值型产品转型,使资产价格的公允变化及时反映基础资产的风险;

       加强流动性风险管控,控制杠杆水平:产品期限与所投投资资产存续期相匹配,统一同类产品的杠杆率,合理控制股票市场、债券市场杠杆水平,抑制资产泡沫;

       消除多层嵌套,抑制通道业务;限制层层委托下的嵌套行为,强化受托机构的主动管理职责;

       加强“非标”业务管理,防范影子银行风险:控制并逐步缩减“非标”投资规模,加强投前尽调、风险审查和投后风险管理;

       建立综合统计制度,为穿透式监管提供根本基础:实现对底层投资资产和最终投资者的穿透识别。

       2017年2月央行资管新规就规避监管套利、限制资管产品杠杆、加强监管协同等方面做出相关规定,直指监管套利,从央行层面构建跨行业资管产品的统一监管规则。据财新网报道,截至目前资管新规仍在各部委博弈之中,还不能确定最后出台的时间。

       3. 通道业务:去通道大势所趋

       5月19日证监会新闻发布会发言人张晓军表示,各证券基金管理机构从事资管业务要坚持资管业务本源,审慎勤勉履行管理人职责,不得存在让渡管理责任的通道业务。部分市场人士及媒体解读为全面禁止通道业务。几日后财联社报道,监管层并没有全面禁止通道业务,多位资管人士也证实了该说法。

       去通道、敦促资管行业回归资产管理本源是监管部门一直以来的监管思路,张晓军提“不得存在让渡管理责任的通道业务”预示下一步券商资管“去通道”监管可能趋严。去年7月新八条底线的正式落地,已经明确加大了证券期货经营机构资管行业的监管力度,今年2月央行资管新规征求意见稿也强调限制通道业务,我们认为张晓军提到“不得从事让渡管理责任的所谓通道业务”是监管部门对于通道业务监管一贯基调的延续,并非新增要求,但券商资管“去通道”下一步监管可能再趋严。

       券商通道业务规模势必被压缩,但对券商业绩影响较为有限。以通道业务为主的券商定向资管计划自2012年爆发式增长后,始终作为券商资管规模的绝对主力,占比70%以上。根据基金业协会数据,截至2016年底,券商资管续存的通道产品16594只,资产管理规模12.38万亿,同比增长39.8%,规模占比71.5%。按通道业务万三的平均费率测算,2016年通道业务收入在券商全部收入中的占比仅为1.1%。

       我们预计下一阶段券商资管“去通道”监管可能会再趋严,根据之前经验,对通道业务大概率会采取新老划断,因此通道业务对券商业绩最终的影响将远远小于上述测算值。

       2016年底券商资管通道业务占比七成以上
数据来源:中国统计数据库

       通道业务对券商业绩影响有限(2016年数据)
数据来源:中国统计数据库

       上市券商层面,根据2016年报数据,以通道业务为主的定向资管计划收入占全部收入的比例为2.14%。需要指出的是,由于全行业定向资管计划中主动管理部分的平均占比接近25%,而上市券商年报并不披露其通道业务的具体规模,我们只能通过分析上市券商定向资管计划的收入占比来获得一些直观感受。

       2016年上市券商定向资管计划收入占比整体不高
 
数据来源:中国统计数据库

       从通道业务投向来看,相较于上年,2016年各类资产投资规模都有所增长。从资产配置来看,以银行理财和信托为主的其他投资规模占比仍然最大,达22%;投资规模占比排名第二、第三的分别是证券投资(15.8%)和资产收益权(14.3%)。从各类资产规模增速来看,股权质押融资规模增长率最高(112.4%),其次是资产收益权(78.5%)和以银行理财和信托为主的其他投资(76.8%)。

       从通道业务的最终投向来看,投向融资类业务的规模合计6.38万亿,占到通道业务52%,说明通道业务持续支持实体经济的发展,具体投向包括一般工商企业(35.6%)、房地产(14.8%)、地方融资平台(6.2%)及基础产业(5.8%)。

       券商通道业务资产投向
数据来源:中国统计数据库
       4. 资金池业务:历史遗留,逐步出清
       5月初,据“券商中国”报道,深圳辖区的证券公司日前接到相关监管部门的通知,禁止开展资金池业务,资管产品的期限应该和所投资产期限一一对应,不得存在滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价的资金池业务。证监会发言人邓舸表示,资金池业务是市场中借新还旧进行分离定价非公平交易等各类资管产品的统称。

       本次券商资金池业务被监管叫停,是去年7月新八条底线的政策延续,而非新增要求。2016年7月新八条底线明确证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资管业务,并附上6条具体规定;而2015年上半年“老”八条底线中首次提出证券期货经营机构不得开展资金池业务。

       到底何谓券商资管的资金池业务?根据证监会发言人邓舸的定义,资金池业务是市场中借新还旧进行分离定价非公平交易等各类资管产品的统称。其特征方面,可以用“滚动发行、期限错配、集合运作、分离定价”来概况。目前主要的资金池业务存在于大集合中,而大集合是券商资管的历史遗留产物。在前文中我们已经阐述,2013年6月以后投资者人数超过200人、最低认购门槛5万的券商资管“大集合”停止发行,之前成立的大集合仍可继续在存续期内继续运作。

       资金池业务不等于大集合,更不等于券商集合资管计划。券商集合资管计划规模占比最大的保证金类、现金类净值型产品并不涉及资金池,根据监管思路,这类产品未来将逐步转为公募,而投资非标类等流动性较差标的的大集合是资金池业务整改对象。

       2016年券商集合资管计划资产投向
数据来源:中国统计数据库
       预计被界定为资金池业务的集合资管计划规模在千亿左右,对券商业绩影响非常有限。根据基金业协会数据,截至2016年底,券商集合资管计划规模2.19万亿,我们初步判断,历史遗留的大集合产品规模约7000—8000亿,其中投向非标类等流动性较差标的的规模预计在1000亿左右。按照平均费率0.5%测算,这部分收入占券商资管收入比例为2%,占券商整体收入比例仅为0.15%,影响非常有限。

       资金池业务对券商业绩影响有限(2016年数据)
数据来源:中国统计数据库

       2016年证券公司资管业务费率
数据来源:中国统计数据库

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