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2017年垃圾焚烧行业龙头运营企业CVA收入增长驱动力及发展历程分析(图)
发布时间:2017-10-20 14:14
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        专注垃圾发电,外延并购成长

        CVA是世界上最大垃圾焚烧运营企业。公司前身Danielson Holding Corporation创立于1960年,1992年4月作为控股公司成立于特拉华州。其所有的业务都是通过其主要致力于废物和能源服务的子公司来为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务。
表:CVA 业务发展里程碑

        专注垃圾焚烧,收入主要来自垃圾处置费收入和发电收入。CVA主营业务收入主要包括垃圾处理、垃圾焚烧发电和金属回收。截至2016年,CVA拥有42座垃圾焚烧发电厂,每日处理约5.5万吨垃圾,每年处理约2000万吨垃圾,约等于美国固废年产生量的8%,占美国年垃圾焚烧量的67%。装机容量超过150万千瓦,年电力生产约100亿千瓦时,每年金属回收量约50万吨。2016年垃圾处理收入11.9亿美元,占总营收70%,是主要的收入来源,按照2000万吨垃圾处理量测算,2016年吨垃圾处置费约在60美元/吨左右,美国垃圾热值较高,根据EPA统计数据,每吨垃圾大约能产生500度电,则倒算出来2016年公司垃圾发电综合电价为0.037美元/度。
图:垃圾处理贡献CVA 主要收入来源(2016 年,单位:百万美元)
        参考观研网相关发布的《2016-2022年中国垃圾焚烧和除尘技术行业集中度现状及十三五未来前景研究报告
        外延并购是公司在垃圾处理领域快速增长的主要驱动力之一:

        1)进入固废处理行业:公司于1952年通过收购W.A.Case&SonManufacturingCo.,成为制造公司,并于1955年收购LuriaBrothers,才开始进入废品处理行业。

        2)重新界定业务范围:1986-1991年,由于原固废处理业务持续亏损,公司于90年代中期改组重新确立航空、能源服务和娱乐为三大主业。

        3)结构调整,专注环境能源:1999年,公司出售航空和娱乐业务,专注环境能源服务,但之后3年公司一直处于亏损状态,最终在2002年申请破产保护。2004年3月公司被丹尼尔森控股以3000万美元收购。

        4)确立垃圾焚烧主业,快速增长:公司确立垃圾焚烧业务后同样通过并购的方式扩张。2005年公司通过收购Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂,显著提升了在美国的市场地位。2010年通过收购Veoilia的7家垃圾焚烧发电厂,在北美市场进一步发展。2013年又收购了Camden在一座日处理量为1050吨的垃圾焚烧发电厂,进一步提升了垃圾处理能力。
表:CVA 历次并购

        海外战略布局有序推进,致力于成为世界级垃圾焚烧巨头。自2007年以来,CVA在亚太地区,先后成功参与投资、运营的代表性垃圾发电项目包括中国的三个垃圾发电项目和泰国的一个发电项目,海外布局的战略意义对公司而言是将自身的垃圾焚烧发电项目建设运营经验带到目前拥有丰富垃圾回收资源和较大发展空间的东南亚地区,使得公司在北美垃圾发电业务已经进入饱和期的背景下实现业务有序扩张。
表:亚太地区典型项目

        2004-2008:戴维斯双击,期间累计收益超400%

        公司的成长可以分为三个阶段:

        1)2004年以前小公司阶段:公司收入、利润体量都很小,多次亏损,2004年3月公司被丹尼尔森控股以3000万美元收购,确立垃圾焚烧发电为主业。

        2)2004-2008年高增长阶段:2004年开始,伴随着垃圾焚烧行业的小幅增长,同时,CVA通过并购,快速做大收入、利润规模,到2008年公司的收入达到19.44亿美元,营业利润达到3.01亿美元,均为历史最高值,净利润达到1.29亿美元。

        3)2009-至今风雨飘摇:2008年公司利润基本持平,2009年大幅下滑。受经济不景气影响,垃圾处置价格由08年的53美元/吨大幅下滑至09年的46美元/吨、电价由08年的0.044美元/千瓦时下滑至09年的0.041美元/吨以及金属回收价格的回落,导致营收同比下降较大;同时公司收购威立雅EFW和发行4.6亿美元的高级可转换票据导致费用增加,公司利润进一步缩减。此后,公司2010-2016年营收稳定在16-17亿美元。
图:CVA 营收及增速(1995-2003)(百万美元)

图:CVA 营业利润及增速(1995-2003)(百万美元)

图:CVA 营收及增速(2004-2016)(百万美元)

图:CVA 营业利润及增速(2004-2016)(百万美元)

        资产周转率在公司收入上升时同时提升。由于垃圾焚烧公司固定资产占比较高,历年来,CVA固定资产净值占总资产的比重为50%-70%,2017年固定资产净值占总资产的比重达到历史高峰70.6%,因此,CVA的资产周转率与收入增速呈现显著的正相关关系,在2005-2008年,公司收入处于快速增长阶段,公司的资产周转率也同时提升,但到2009年由于营收下降有所回落,资产周转率迅速下滑,2010年以后,随着收入的恢复,公司的资产周转率小幅增长,稳定在40%左右水平。

        重资产商业模式导致公司负债水平较高。由于垃圾焚烧行业依赖较多的CAPEX投资,CVA的资产负债率水平较高,在70%-90%之间波动。在公司经营情况比较好的2004-2008年,公司资产负债率逐步下降,但从2009年起开始逐步回升,2016年资产负债率达89%。
图:资产周转率

图:资产负债率
        股价高增长与业绩高增长基本同步:2004-2008年:2004年6月10日开启了牛市之路,股价一路从4.0美元/股上升到2008年7月30日的20.2美元/股,最高累计收益率超过400%,而随着金融危机以及公司业绩下滑,公司股价2008年4季度开始大幅下跌,一直下跌到2009年4月的9.0美元/股左右。随后公司的股价基本进入盘整阶段,2012年到2013年上半年,公司的股价又有一波大行情,主要与公司2011-2012年业绩有所恢复有关。总之,历史复盘来看,公司股价和业绩表现的相关性较高。
图:CVA 2000 年以来股价表现

        业绩高成长阶段,戴维斯双击现象明显。公司2004-2007年净利润快速增长,从估值的角度看,公司的12-monthforwardPE也经历了明显的同步扩张过程,2004年初公司的forward PE在6x左右,此后开始逐步上升,尤其是2005-2008年一路向上,公司的forwardPE从2015年10月21日的16.1x逐步扩张到2008年7月30日的40.1x。2008年公司业绩基本持平,2009年公司业绩大幅下滑,因此估值快速下滑,到2009年3月forwardPE下跌至20.9x,随后随着整个美股市场整体回暖,公司的估值有一定恢复。
图:2004-2009 年CVA PE bands(采取未来12 个月EPS 计算)


图:2004-2009 年CVA PE(采取未来12 个月EPS 计算)

图:CVA PE 与归母净利润(2004-2016)

图:CVA PB 与ROE(2004-2016)
        2010年后:收入平稳,净利波动

        2010年后公司收入基本稳定:公司以垃圾处理服务和垃圾发电为两大主线,运营项目稳定性高,有力保障公司在收入端维持稳定。

        1)公司的垃圾处理业务主要是垃圾运营,收取垃圾处理费用,主要由垃圾处理合同的垃圾处理价格和每年的垃圾处理量决定。根据公司披露,2016年CVA垃圾处理服务收入有83%左右是由长期服务合同锁定,且外部环境来看,公司的业务主要分布在北美地区,美国的垃圾产生量目前已经处于一个稳定状态;公司内部来看,2013年后无大的扩张行为,因而促使公司的垃圾处理服务收入稳定占据60%以上的收入份额,2016年收入占比更是达到70%。
        2)公司的另一大主营业务板块是垃圾焚烧发电(包括电力与蒸汽),收入占比约在25%左右。目前美国共有80座垃圾焚烧发电处于正常运转,而其中有45座电厂为CVA投资运营,公司龙头地位稳固。公司2016年垃圾发电业务收入占比达到22%,维持稳定水平。

图:CVA 营收结构(百万美元)

图:CVA 分业务收入增速(%)

图:垃圾处理产能及单位垃圾处置费情况

图:发电量及发电综合电价情况

        盈利侧波动较大:从公司的盈利水平来看,尽管收入端已经处于成熟期,公司的归母净利润2004-2008年处于稳步增长阶段,但在此之后,盈利整体波动较大,且近4年来仅2015年有盈利。公司自2004年重组以来,毛利率一直维持在29%以上,波动相对较小;营业利润率在2004-2008年经历了一个高波段后,开始下滑,2016年仅为6%。公司的盈利波动较大的主要原因是营业外因素,公司的融资贷款水平较高,2016年利息支出达1.39亿美元,拖累了公司的盈利水平。
图:毛利率(2004-2016)

图:营业利润率(2004-2016)

图:CVA 净利润变化(百万美元)

图:CVA 利息支出变化(百万美元)

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