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2017年我国垃圾焚烧行业竞争格局现状及市场占有率分析(图)
发布时间:2017-10-24 10:14
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        根据2016年底垃圾焚烧项目在手规模排序,目前垃圾焚烧行业主要的参与者包括:1)国企:康恒环境、光大国际、中国环境保护集团、北京控股、启迪桑德、深圳能源、绿色动力环保、上海环境、瀚蓝环境、首创环境等;2)民企:锦江环境、重庆三峰、盛运环保、浙江旺能、粤丰环保、中国天楹、圣元环保、伟明环保、盈峰环境等;3)外企:威立雅中国等。垃圾焚烧行业的参与者以国企和民企为主,从在手项目量的角度看,国企市占率大约53%,民企市占率大约45%,外企市占率大约2%。
图:中国垃圾焚烧市场市占率(按2016 年底在手项目规模统计)(吨/日)
        大部分垃圾焚烧公司在促进在手项目逐步落地的同时,进行产业链横向和纵向延伸,目标打造固废城市综合服务商。1)横向产业链延伸:绿色动力环保积极扩充其他固废领域处理能力,包括生活垃圾、医疗垃圾、工业危废等领域,盛运环保积极拓展餐厨垃圾、医疗废弃物、电子废弃物等固废领域;2)纵向产业链延伸:启迪桑德目前正在积极拓展其环卫云战略,三网融合(环卫+再生资源+垃圾分类)为核心,衍生出五位一体业务——社区服务+生活垃圾分类+环卫作业+再生资源回收+供应链物流服务;中国天楹以垃圾焚烧起家,目前正在向上游的分类、收运、中转和综合环卫方向发展,并在逐步打造智能环卫+再生资源平台。3)多板块业务协同发展:比如污水+固废、燃气+固废等,如:光大国际、北京控股、瀚蓝环境等。
表:垃圾焚烧行业主要上市公司基本情况总结
        参考观研网相关发布的《2016-2022年中国垃圾焚烧和除尘技术行业集中度现状及十三五未来前景研究报告
        垃圾焚烧会计处理方法各不相同。下面我们选取了行业里一些主要的上市公司分析,汇总如下表,其中:BOT计入工程收入的主要有锦江环境、光大国际、上海环境、瀚蓝环境、启迪桑德、盛运环保、绿色动力;BOT计入设备销售收入的主要有:光大国际、中国天楹、启迪桑德、盛运环保,设备销售的毛利率大约在40%左右;各公司的运营毛利率有一定差异,大部分公司2016年毛利率出现了同比下滑,预计由于新投运项目的盈利能力不如老项目所致。其中伟明环保垃圾发电项目毛利率高出行业平均较多,主要是因为设备折旧费用少,设备折旧费用可以占到垃圾焚烧成本的40%-50%,而伟明环保的设备折旧较少主要有两点原因:1)伟明环保自产炉排炉设备,同时不计设备销售收入,因此在在建工程确认时并不包含设备毛利(一般设备毛利率约40%),因此最终转入无形资产特许经营权的金额比其他公司大约节省了40%的设备投资;2)伟明环保采取的折旧方法是按照特许经营权年限折旧,按照2016年特许经营权折旧的数据估计,综合折旧年限在25年,折旧年限长于启迪桑德、瀚蓝环境、中国天楹、光大国际(这些公司采取特许经营权和资产使用年限孰短的方法折旧,一般综合折旧年限为20年)。
表:部分垃圾发电行业上市公司主要业务情况

图:垃圾焚烧主要A 股上市公司运营毛利率变化(2016vs2015)
        行业竞争格局较为集中,但相比美国还有很大提升空间。由于越来越多的资本加入到垃圾焚烧发电市场,供需结构发生变化,行业竞争激烈,目前垃圾焚烧项目IRR已经下滑到8%-9%左右水平。按照2016年底我国已投运垃圾焚烧产能市场占有率统计看,前三名分别为锦江环境、康恒环境、光大国际,市场占有率分别为11.2%、10.6%和9.1%。和美国CVA67%的市占率相比仍有较大提升空间。
图:我国垃圾焚烧市场市占率(按2016 年底已投运的规模统计)(吨/日)
        行业市场集中度提升指日可待。根据公司公告统计,截至2016年底,行业内主要参与者在中国的在手垃圾处理能力已经达到54万吨/日,和2020年59万吨/日的目标接近,如果各个公司的在手项目均在2020年达产,那么目前在手项目的竞争格局应该可以暗示2020年的竞争格局。但事实上,很多迟迟不开工是有原因的,主要有以下几点:1)民众反对,选址问题难解决:2)由于很多项目从拿项目到开建间隔较久,政策、投资、融资环境都发生了较大变化,政府和企业对某些条款意见出现不一致;3)城市垃圾收运体系不健全,垃圾数量和质量难有保障;4)企业融资渠道匮乏或者融资成本过高。按照2016年底在手垃圾处理能力的结构看,前三名分别为光大国际、中国环境保护集团、锦江环境,市场占有率分别为9.4%、9.0%和8.8%。但我们认为未来垃圾焚烧行业集中度将高于在手项目隐含的集中度,因为一些企业可能转让其在手项目,2017年9月27日,盛运环保已经公告意向转让5个垃圾焚烧项目85%股权,目标价不超过7.5亿元。
图:垃圾焚烧市场市占率(按2016 年底在手项目规模统计)(吨/日)

图:垃圾焚烧主要行业参与者2016 年底已投运和在建/筹建项目规模统计(吨/日)

        测算已投运和在手项目IRR和NPV的主要假设:1)所有项目建设期2年(含有半年试运营期),运营期30年;2)项目投资额未公布,则参考已知项目的平均单位投资额,大约单位吨/日处理能力在30-50万元;3)项目资本结构参考公司2016年底的资产负债率以及有息负债情况假设;4)折旧年限按照公司的会计准则描述以及摊销费用占无形资产比例倒推得出;5)贷款费用参考公司2016年的综合财务成本(利息费用/有息负债均值);6)运营期成本结构参考中国天楹延吉项目,没有考虑各公司运营管理能力的差异,统一假设:原材料、工资及福利、维修和环保费用占比分别为14%/10%/10%;7)所得税三免三减半,增值税发电即征即退100%,垃圾处理费即征即退70%;7)NPV均假设资本金要求回报率为8%计算。
表:主要垃圾焚烧企业资金来源结构和成本结构
        我们发现从总的资本金IRR角度看,已投运项目总IRR:瀚蓝环境(29%)>伟明环保(27%)>光大国际(25%)>中国天楹(22%)>上海环境(19%)>启迪桑德(14%)>盛运环保(9%);在建/筹建项目总IRR:瀚蓝环境(27%)>光大国际(26%)>伟明环保(20%)>上海环境(18%)>启迪桑德(16%)>中国天楹(16%)>盛运环保(5%)。我们认为各企业垃圾发电在手项目资本金IRR的差异原因主要来自:1)项目质量:瀚蓝环境、光大国际、上海环境、伟明环保、中国天楹等企业的项目主要在东部发达地区,因此垃圾厂产能利用率高、垃圾热值较高,吨垃圾发电量大;2)各公司融资能力的差异:光大国际由于在港股上市、资金优势较明显,瀚蓝环境、上海环境作为地方国企,有一定资金优势,伟明环保是资产负债率最低的垃圾发电企业,融资成本也比较低。
表:2016 年底已投运项目处理能力

表:2016 年底已中标未投运项目处理能力

图:瀚蓝环境市值贡献构成

图:上海环境市值贡献构成

图:中国天楹市值贡献构成

图:中国光大国际市值贡献构成
        看好资金实力强、自产优质设备以及运营水平突出的企业——通过整合存量项目扩大市场份额。我们认为随着行业竞争激烈化,环保要求趋严,融资环境趋紧,对公司的技术水平、管理运营和资金实力提出了更高要求,此前依靠政府资源获取垃圾焚烧特许经营权的许多小型地方性企业将面临更大挑战,目前一些在手项目由小企业投资可能并不能赚钱。考虑到垃圾发电运营期主要成本为折旧(约占收入的20%-30%)、主要费用为财务费用(约占收入的10%-30%),我们认为资金实力雄厚(资金多,融资成本低)、设备优势突出(设备约占总投资40%,如果设备可以节省成本则可以节省折旧费用)和运营水平高(节省运营期的材料、运维费用等经营费用)的优质企业有望凭借市场竞争力扩大市场份额。主要包括:锦江环境、光大国际、瀚蓝环境、上海环境等。
表:可比公司估值表

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